天風宏觀宋雪濤：外資定價了多少復蘇？

以2月第1周各大類資產性價比和交易機會評估來看，權益方面，北向凈流入已經回補缺口，港股定價外資樂觀預期更加極端，A股目前定價進程過半；債券方面，情緒中性；商品方面，俄成品油制裁之后，中國的轉口貿易職能可能再次加強；匯率方面，人民幣匯率春節結匯季節性高峰過后可能出現橫盤調整；海外市場風險偏好繼續修復。

1、權益：北向凈流入已經回補缺口，港股定價外資樂觀預期更加極端，A股目前定價進程過半

本輪A股上漲的一個重要推手就是11月起外資的加速流入。我們認為，聯儲加息進入尾聲的預期疊加國內疫后快速修復的預期是推動外資流入A股的主要邏輯。截止春節前，北向資金凈流入超過1100億，大概率會創下歷史月度凈流入金額的新高。其實拉長歷史來看，自2018年以來，北向流入的速度一直都是相對穩定的，平均年凈流入在3000億左右，而去年只有900.2億，創2017年以來的新低。11月以來外資的快速流入已經彌合了去年3季度外資大幅流出的缺口，目前北向凈流入剛剛回到了長期趨勢線以上?；氐介L期趨勢線后，外資是否有超額凈流入（向上穿越長期趨勢線），主要和海外流動性環境有關，如2018年加息周期——北向凈流入回歸趨勢線后不再上升，2019年初和2020年中降息周期——北向資金加速流入。

除了外資持續流入速度變化以外，目前市場對“中國復蘇”的定價幅度也是市場非常關心的問題。外資做多A股市場的主要寬基指數工具包括恒生指數、富時A50、MSCI A50、陸股通概念指數。目前四個指數的交易擁擠度分別位于99%（處在同樣擁擠水平的歷史時間點為：21年3月、18年1月和15年5月）、73%、53%和41%分位。從短期交易狀態來看，港股的擁擠度較為極端，但剩下三個指數的交易擁擠度還在相對合理的區間。對于外資而言，港股市場的交易成本更小，因此樂觀預期的定價程度也更飽滿，外資對A股的樂觀預期仍有一定定價空間，從擁擠度來看進程過半。（見圖5）

1月第3周，A股的風險溢價小幅下降，Wind全A的風險溢價處于【中性】水平（54%分位）。上證50、滬深300的風險溢價分別下降至70%、67%，中盤股（中證500）的風險溢價上升至23%分位。金融、周期、成長、消費的風險溢價為60%、65%、65%、43%分位。當前Wind全A的風險溢價處在中位數以上0.1個標準差水平。

1月第3周，所有風格股擁擠度均上升明顯。大盤價值、大盤成長、中盤價值、中盤成長、小盤價值、小盤成長的擁擠度分別為75%、53%、55%、39%、48%、31%歷史分位。

1月第3周，30個一級行業的平均擁擠度上升至54%分位。當前擁擠度最高的為消費者服務、銀行和商貿零售，分別為88%、82%和82%分位。煤炭、電子和汽車的擁擠度最低。煤炭、電子、汽車、軍工和化工的修復進程還在早期，交易上應該基于足夠的重視，復蘇主線普遍已經擁擠。

2、債券：債市不再悲觀，情緒回歸中性

節前央行逆回購到期凈投放20450億元，流動性溢價大幅回升至61%分位，節后重新回落至中性下方。市場對未來流動性收緊的預期繼續上升至67%分位，期限價差上升至32%分位，久期策略性價比處在歷史較低位置。信用溢價繼續下降至84%分位，信用債的配置價值持續顯現。

利率債與信用債的短期交易擁擠度分別繼續上升至55%和40%位置，市場情緒回歸中性?？赊D債的短期交易擁擠度繼續回升，上漲至38%分位。

3、商品：俄成品油制裁生效后，中國轉口貿易職能可能再次加強

能源品：1月下半月，布油窄幅波動，上漲1.09%至86.4美元/桶。美國石油總儲備上升0.40%，其中戰略儲備基本維持不變。國內春節消費數據表現亮眼，緩解了之前樂觀預期落空的擔憂。目前市場聚焦2月5日起歐盟對俄羅斯成品油出口制裁生效后的油品市場貿易流向變化。從當前市場情況來看，歐盟成員已經提前囤積柴油應對進口中斷，未來俄羅斯成品油貿易流向大概率會重塑，最有可能轉向亞太。相較于直接進口，通過中印轉口將會大大降低歐洲的能源采購效率，成品油價格的支撐逐漸變強。

基本金屬：1月第3、4兩周，銅價小幅上漲0.92%，滬鋁大幅上漲5.85%，滬鎳則下跌5.90%。目前銅金融屬性的定價中性——銅金比處于中性位置，商品屬性的定價也處在中性附近——銅油比已經回到俄烏沖突之前的水平，基本處在歷史中性水平附近。衰退寬松預期之下，銅的商品屬性和金融屬性相互對沖，銅價反彈存在天花板。COMEX銅的非商業持倉擁擠度小幅上升至58%分位，投機交易情緒繼續改善。

貴金屬：黃金價格已經進入右側。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度上升至35%分位?，F貨黃金ETF周均持倉量小幅上升，黃金的短期交易擁擠度繼續攀升（目前93%分位），本輪金價反彈的脆弱性已經逐漸累積。但從今年全年來看，黃金的機會是相對確定的，風險是相對有限的。（詳見《黃金究竟是如何定價的？》）如果金價出現技術性調整，則可以更加樂觀一些。

4、匯率：季節性結匯高峰已過，人民幣可能在6.70附近橫盤調整

1月下半月，美元指數小幅下跌，收于101.92。在岸和離岸美元流動性溢價普遍下跌，分別為11%、62%。美國和非美經濟體的金融條件差異繼續收斂，帶動美元指數下行。離岸人民幣匯率上漲至6.8。中美實際利差變化不大，目前中性偏高，人民幣匯率做多的性價比中性偏低。年初人民幣快速升值除了中國疫后修復預期較高以外，和今年出口企業春節前結匯需求高峰開始較早也有關。以北向資金作為參考，凈流入已經回歸趨勢線上，如果春節后流入開始減速，匯率升值至6.70附近可能出現橫盤調整。

5、海外：海外市場風險偏好繼續修復

美國12月PCE數據繼續放緩，創2021年10月以來新低，增速符合預期。同時密歇根大學消費者信心調查顯示的長期通脹預期放緩。CME的美聯儲觀察顯示，市場對2月1日聯儲加息25bp非常篤定（FFR期貨隱含概率高達98.4%），但對年底的聯邦基準利率的預期幾乎沒有變化。

1月下半月，10Y名義利率上漲3bp至3.52%水平，10Y實際利率下12bp至1.19%，10年期盈虧平衡通脹預期上行15bp至2.33%。美國經濟衰退的領先指標10年-2年美債利差走闊6bp，仍維持倒掛67bp，另一個重要指標10年-3個月利差窄幅波動3bp，倒掛幅度增加至1.21bp。但從歷史規律來看，衰退的深度可能與倒掛的深度并沒有嚴格的對應關系，深度倒掛大概率預示著衰退，但未必是深度衰退。（詳見《風險定價-復蘇交易遭遇“強預期”和“弱現實”》，2022年12月9日）

另一方面，美國四季度GDP數據顯示經濟韌性，軟著陸的預期有所加強。經濟的好消息再次成為市場的好消息，美股風險溢價均小幅下降，市場風險偏好繼續修復。1月下半月，道瓊斯指數小幅下跌0.95%，納斯達克及標普500分別上漲4.9%及1.79%。標普500和道瓊斯的風險溢價分別下降至56%和31%分位，納斯達克風險溢價下降至15%分位。美國信用溢價持續下降至38%分位，投機級信用溢價窄幅波動至38%分位，投資級信用溢價下降至38%分位，信用環境有所改善。

本報告來源于微信公眾號“雪濤宏觀筆記”，作者為天風證券宏觀分析師宋雪濤、林彥；智通財經編輯：文文。